在会计上，企业与其他合营方一同对被投资企业实施共同控制的股权投资被称为合营企业投资，企业对被投资企业有重大影响的股权投资被称为联营企业投资。上述两类投资的股权拥有比例一般在20%－50%之间，资产负债表上表现为长期股权投资，损益表上体现为联营和合营企业的投资收益。

　　根据ValueTool公司绩效数据库，在1574家非金融类上市公司中，联营和合营企业的投资收益超过5000万元，并且占未计该部分收益的剩余净利润比重(剔除资产减值以及营业外收支，剩余净利润为负值时按100%计算)超过50%的公司共有50家。其中，吉林敖东由于持有广发证券26%的股权而创造了高于主业净利润72倍的投资收益。吉林敖东的特殊性一目了然，分析员一般都会对其做出调整，但在其他大多数公司中，错误分析却时常发生。

　　首先，当联营合营企业投资收益对损益表具有压倒性影响时，估值分析重点必须向这些公司转移。但国内企业的信息披露中常常极少包括这部分内容，这也使得很多公司的年报对于基本面分析毫无价值。

　　此外，这种影响还会造成部分财务比率失真，造成对企业真实经营绩效的错误判断。以净利率指标为例，由于联营合营企业并不合并财务报表，虽然归属于本公司的净利润包含在公司净利润指标里，但损益表中的营业收入却并不是相同口径，当这部分投资收益足够大时，简单的净利率计算会极大地夸大企业的实际边际利润水平。

　　例如，直接通过损益表计算出的华侨城净利率水平为45%，同期万科只有15%。要进行同行业比较，必须对指标计算进行调整。从财务报表的附注中找出这些联营合营企业的实际收入，按股权比例计算出权益收入再汇总，然后再计算净利率。

　　以联营合营较普遍的汽车行业为例。上海汽车、长安汽车和一汽夏利都存在大额联营合营投资收益，剔除这部分因素后，三家公司自主的汽车业务都在亏损。

　　简单的净利率计算显示，三家公司净利率分别为3.1%、5.0%和2.0%，长安汽车经营效率远高于其余两家。而如果将联营合营企业权益收入加回计算，三家企业的净利率水平分别为2.3%、2.3%和0.8%，上海汽车、长安汽车经营效率相当，而一汽夏利差很多。



（证券市场周刊　　　赵冰 　　2009-2-25）

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