IPO第四轮改革重塑投行格局

　　6月13日，距离6月7日晚证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》(以下简称“意见征求稿”)已经过去了5天时间。在这5天中，与之相关的各个主体，都在分析这份意见征求稿将会带来的改变，以及酝酿他们如何在6月21日征求意见截止前上交自身的修改意见。

　　其中，最为关注这次改革的莫过于发行市场中最重要的中介机构——保荐机构，尤其是保荐机构一线的投行人员，在他们眼中，这次第四轮改革已经在重塑整个投行的格局，以及他们的未来职业生涯。

　　一位南方地区小型投行的项目协办人在这段时间正在准备即将到来的保荐代表人考试，他在看过意见征求稿之后感叹：“日子再也没有那么好过了。”他指出即使这次考上了保代，保代的含金量也再难回到以往的时光，“优质项目更加抢手”。他已经在开始考虑未来寻找基金公司或者是董秘等职位。

　　相比之下，发行时机改革成为了很多投行人士眼中的亮点之一。按照最新的改革思路，发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月，使得此前市场预期的批量发行具备了实现的可能。

　　在投行人士眼中看来，如果能真正落实“发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行”，那么以后发行节奏的行政控制或能成为历史。

　　保荐机构加压

　　作为IPO业务链条中最重要的中介角色，保荐机构在此次改革中的感触最深。券商一线投行人普遍感到的压力在于，整个IPO改革呈现出来对于保荐机构责任的加重。

　　首要的就是受理即预披露的改革。在新一轮的改革中，预披露提前与后端惩戒相结合后，就能够真正落实“自受理之日起，对申报材料的真实准确完整即要负完全的法律责任。”

　　“终于落地了。证监会已经在之前的保代培训中吹风过很多次。”一位中型投行的保代对记者指出。

　　在监管层看来，这是改变缝补式的保荐文件制作方式的最好路径。证监会一位部门负责人就指出，根据以往的审核经验来看，发行人和保荐机构递交进来的招股说明书，在证监会给予反馈意见之后，可能要做很多的调整变更，“甚至有可能会出现有的事实在最初是黑的，反馈意见下发后返过来的时候是白的。这种情况在我们的审核中是比较常见的现象。”

　　因为一旦公之于众，审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，中国证监会将启动相应的核查处理程序。“我们马上会对保荐代表人个人暂停12个月的受理。如果你的重大差异严重到足以触犯三条规定，即虚假披露、重大遗漏、误导陈述，那还要回查的。”上述部门负责人指出。

　　回查的威力也很明显，触及上述三条的，按规定将移交稽查部门立

　　案查处，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请。“按照现在保荐办法的规定，立案的是没有期限的，从确认之日就开始不受理。立案延续下来一直不受理，到立案结束以后才能恢复受理，所以说这个时间比以前更长。”上述部门负责人指出。

　　对于保荐机构而言，这条规定带来的结果很明显。首先是业务人员前期工作量的加大，“申报之前就要确保不出问题，否则后续改或不改，都有问题。这个的工作量非常大。”上述保代指出。

　　但与之而来的问题也很多，比如预披露提前给发行企业带来的舆论压力、经营信息披露过于详细带来的竞争忧患等。但从目前辅导信息也开始逐步披露的大环境来看，这个过程将会延续。

　　在投行看来，预披露提前需要配套，“比如反馈意见是否可以披露?”上述保代指出。

　　与预披露提前同样具有杀伤力的还有业绩下滑后的中介机构责任，意见征求稿指出：“发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。发行人在招股说明书中已经明确具体地提示上述业绩下滑风险、或存在其他法定免责情形的，不在此列。”

　　此外，IPO财务核查的余威也给保荐机构带来了新的压力。意见征求稿中指出，在发审会前，中国证监会将对保荐机构、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构的工作底稿及尽职履责情况进行抽查。

　　而保代们的忧虑在于，抽查方式具体如何落实，是一家重点中介机构的项目全部抽查，还是按项目来抽查?具体过程多长?由谁执行?

　　“之后所有的企业在上发审会之前都会被纳入到抽查的对象中，至于说怎么抽查，怎么抽取，后续我们还会确定具体详细的办法。”上述部门负责人指出。

　　多方博弈升级

　　保荐机构的承压加重是整体改革中的一个微观部分，从整体来看，新一轮发行体制改革带来的是整个IPO生态圈的各方角色定位之变。

　　首先是发行人如何能够真正成为第一责任人。一位投行人士对记者指出，从此次意见征求稿以及此前一段时间的监管意向来看，保荐机构和保代的责任已经被加大，但发行人作为第一责任人的义务和责任却仍显不够明确。

　　关于第一个问题，就是说本次征求意见稿里面的第二大部分，对于相关的发行人的控股股东、董监高这部分人提出一些义务，就是要求他们做出一些承诺，对此，上述部门负责人指出，这方面的考量体现在本次征求意见稿里面的第二大部分，对于相关的发行人的控股股东、董监高这部分人提出一些义务，就是要求他们做出一些承诺。

　　“这个主要也是考虑到发行人、控股股东以及董监高他们在整个公司的定价过程当中以及在公司上市以后如何持续稳健经营、勤勉尽责地去进行经营管理，进行信息披露，承担这个很重要的责任，为了更有效地保护投资者的利益，同时也能够对他们的定价行为有所约束。”上述负责人指出。

　　“还是不足够。”上述投行人士指出。“后端惩戒要是不改变保荐和发行人目前的不平衡状态的话，我们以后在跟企业接洽的时候，也很难跟他们去谈。”

　　另一个角色之变则在于券商内部，首先是代表承销利益的资本市场部与代表发行利益的投资银行部的角力将会加强。

　　一位券商资本市场部人士对记者指出，此前监管层很关注facebook的IPO过程，其中就包括了其承销商的角色，在此案例中，券商作为承销商的收益大于保荐角色的收益。

　　其指出，未来资本市场部与投资银行部的博弈将会升级，以往发行人利益独大的格局将会改变。

　　因此，在券商内部，不仅仅是承销与保荐的博弈会升级，券商作为机构整体与保荐机构个体利益的分化也在开始。

　　机构打新话语权提高

　　“公司目前对于新股市场抱有期待，一定会积极参与，具体策略将在IPO开闸前后确定”，6月13日，华宝兴业基金相关人士向记者如是称。

　　华宝兴业基金策略部总经理周晶表示，《关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》(以下简称“《征求意见稿》)内容顺应了市场的呼声，总体方向是引导一级市场向二级市场让利，例如让保荐人承担更大责任，发行价格与同行业公司平均市盈率挂钩等，对市场构成长期利好效应。

　　《征求意义稿》指出，网下发行的新股，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。“此举将加大承销商对公募基金等具有定价能力的机构投资者的重视，基金随之将提高话语权”，上海某基金公司的一位基金经理表示。

　　此外，《征求意义稿》强调加大网下发行的比例，提出股本4亿股以下增加至60%，4亿股以上增加至70%，且要求网下配售新股中至少有40%优先向公募基金和社保基金配售。

　　对此，有基金人士认为，在新股发行制度改革红利和严格内部审批之下，重启后的新股一级市场定价将更为合理，而重启之初，新股上市后或将受到二级市场投资者的追捧，一级市场与二级市场的利差可能较大。

　　同样，有私募人士表示，如果私募被放开允许参与新股询价配售，则会有参与意向。

　　“这种想法主要是基于对新股一、二级市场存在差价抱有预期”，昨日，上海一家大型阳光私募负责人向记者表示，目前，私募界普遍认为，这批将上市的新股可能遭到爆炒。

　　该人士指出，一方面经过了长期的IPO暂停、新一轮新股发行制度改革及严格的上市审批之后，这批将上市的新股质量一定较有保证。目前，二级市场的存量股票时常曝出造假等“地雷”，使得二级市场资金对新股怀有期待，如泽熙投资此前曾表示，今年以来的轻仓也是为观察新股市场、参与投资做准备。

　　与此同时，有市场人士提出质疑，届时，操纵炒新或成为发行人挽回低价发行损失的主要手段。

　　其理由在于，公募基金、社保基金等网下认购机构获得了大量一级市场筹码，其与发行人大股东利益更趋一致。即使发行人在发行价上稍微让利，但上市后高价减持及再融资的权利，完全可以让他们弥补损失。“各路主力资金都愿意新股上市后股价走高，这也将诱发实力机构的炒新操纵动机，由此炒新操纵可能更为凶猛。”

　　同样，资深私募人士花荣也认为，此次新股发行制度改革有利于加强垄断。“如果按《征求意见稿》的改革方案进行，那么将直接利好于社保基金、公募基金和关系大户，二级市场的资金将被削弱。”

　　不过，周晶认为，IPO在新制度下重启之后，市场爆炒新股的现象是否会继续，还有待观察。

　　私募人士认为，对于个人投资者而言，新的新股发行制度改革可能更为不利。他们指出，《征求意见稿》虽然提出了加强发挥个人投资者的发行定价作用，对网下定价与配售的个人投资者参与数量也提出了要求，分别是发行股本4亿股以下，最少20人，超过4亿股的至少50人，人数不足的中止发行。

　　但是，未对参与网下定价的个人投资者参与标的的比例或最低股份规模做出规定，该规定的操作性不强，也容易被操纵。

　　有基金人士认为，IPO重启之初，新股上市后或将受到二级市场投资者的追捧，一级市场与二级市场的利差可能较大。